南边基金恽雷的季报是基金行业中一种特殊的存在，1月22日，南边全球精选竖立股票（QDII-FOF）（基金代码：202801）四季报如约而至，讲明期内基金投资政策和运作分析部分颠倒9400字，在惜墨如金的基金行业显得尤为特殊。今天咱们就快速拆解一下恽雷四季报的精彩之处。

亮点1：应届生“小登”建奇功

传统印象中，投资机构的精英们是“老登扛大梁，越老越吃香”，但恽雷的季报中，不测表露了一个应届生“小登”建奇功案例。恽雷暗示，昔日一年他对合座组合政策作念了以下更动和迭代：（1）接受科技行业基金以及smartbeta作风基金去替代浅近的宽基指数基金，举例纳斯达克100或者标普500等宽基指数基金；（2）通过全球以及加拿大，日本等阛阓的低波动政策ETF在尽可能不糟跶收益率的情况下裁减组合波动；（3）通过桥水的ALLWETF来使得仓位更有用运用，进步对于低波钞票——债券的捏仓权重；（4）在股债平衡竖立的框架下，引入风险预算模子来更好地适度波动率水平。

之是以这样作念，恽雷讲明是源于团队有位应届生从《因子投资》这本书中带来启发。当把传统的股债60/40模子中的股票从宽基换成不同的smartbeta基金之后，权贵进步了组合的风险收益特征。南边全球竖立基金的方针是在全球阛阓找到更多高夏普比的孳生钞票。在全球阛阓作念钞票竖立的上风在于全球阛阓领有较多的高夏普比，即优质贝塔的孳生钞票。南边全球精选天然仍然接受了传统的全球股债平衡竖立模子，但在加入风险预算模子之后，组合的波动率水平适度在某一界限之内，使得组合随机赢得更优质的风险收益比特征。

亮点2：毫无保留地共享投资要领论

在本次四季报里，恽雷稀疏地共享了《全球钞票竖立实战指南：从表面到组合构建》的讲明全文，这部分足足7700多字，主要内容包括几个方面：1）什么是钞票竖立？（1.1）钞票的界说与分类；（1.2）竖立的本体是金融工程；（1.3）免费的午餐——1+1>2？；（1.4）低廉的晚餐——对于杠杆的使用；2）钞票竖立的框架——主动竖立与被迫竖立；3）对于钞票预期收益率的盘考（3.1）估值变动的永久影响；（3.2）不同类型钞票在时候序列上的收益积聚；（3.3）非孳生钞票的分类及预期收益率盘考；4）对于钞票相干性动态变化的盘考；5）对于钞票竖立中“尾部风险”叮咛处理。

为什么要把“压箱底”的要领论毫无保留的共享给读者？恽雷暗示有两个概念：其一、但愿随机让庸碌的投资者齐不错通过依期讲明了解团队在作念什么事情，是怎么想考和迭代的；其二、阛阓中陶冶丰富的妙手太多了，大家的建议的建议哪怕是品评，频频是团队徐徐更动的能源。在恽雷看来，果真的永久主义即是每天高出少量点，更动少量点，毛骨竦然地给交付东说念主稳步挣钱，最终随机自如完成奇迹糊口已然不易。

恽雷指出，现时，投资者对于钞票竖立辩论的行径模式，频频是钞票比较。举例，从宏不雅分析师或者政策分析师的口中，投资者能听到本年到底是好意思股比A股好，如故A股比港股好，如故港股比欧洲好？这明显是一种“选好意思”逻辑而非“组合”逻辑。钞票竖立的本体是把一些随机给大家带来永久稳重答复的钞票，通过一些既有的或者创新性的竖立模子和框架，通过金融工程的方式组合到一说念，使其给交付东说念主带来稳重收益的方式。

亮点3：无谓去传闻某些钞票竖立模子

恽雷指出，钞票竖立中最迫切其实如故底层钞票的质料，钞票是“说念”，而竖立是“术”。恽雷把钞票分红两种类型：孳生钞票与非孳生钞票。在钞票收益累积发扬上，恽雷发现绝大部分孳生钞票齐具备了“长牛以及慢牛”的走势形态，违犯大部分非孳生钞票频频齐是“短跑型选手”，短期具备极强的爆发性。在恽雷看来，捏有孳生钞票最迫切的两个教养是买入的低估值以及捏有后保捏耐烦。而对于非孳生钞票来说，比拟估值更为迫切的是交游智商以及择时智商的把控。

举例，频频在大家的平日不雅察中会发现好意思股永辽远于慢牛的走势，其最主要的原因如故其指数自己为孳生钞票，其中指数因素股创造了大齐的解放现款流，而况解放现款流捏续不休地增长推升了指数亦步亦趋同步上行。而看成非孳生钞票的代表，举例恒生生物科技指数，由于指数的成份股公司仍然处于高研发开支阶段，因此现款流创造智商相对来说较差。因此，指数会跟着阛阓流动性环境、阛阓情谊的强弱呈现出剧烈波动，然则频频弹性浩大，在短期内部容易累积出很高的收益水平。

在恽雷看来，不管是从1930年开动出身的股债恒定平衡模子，如故均值方差模子（1952年），风险平价模子（1996年）、风险预算模子（2003/2013年），好意思林时钟模子（2004年），其实齐是上一代模子在果真寰球运作的历程中连合所遭遇阛阓环境的变化，不休修正和迭代竖立框架。钞票竖立本体即是房屋建造蓄意，不需要传闻某一种竖立框架，即使堪称“全天候”的钞票竖立模子也总有我方不稳当的环境。当不雅察2022-2023年全球由于疫情之后带来的高通胀，好意思联储处于加息的宏不雅环境中，全天候的钞票竖立模子也出现了比较明显的回撤。因此，无谓去传闻某些钞票竖立模子，稳当自身的风险收益特征需求才是合适的竖立模子。全球阛阓中一些主权基金阅历了终点长的周期，也曾沿用着传统且浅近的股债平衡模子，也赢得了稳重的投资收益。

亮点4：大口语辩论钞票竖立的底层逻辑

恽雷强调，孳生钞票和非孳生钞票在不同阛阓环境内部积聚收益的方式并不交流。孳生钞票频频需要在低波环境内部积聚收益，同期当每一次指数波动率水平放大的时候，齐是孳生钞票出现回调的景色。

举例，复盘2022-2023年期间，在好意思联储加息的环境中，标普500指数波动率水平捏续处于相对比较高的位置，而2022年好意思股发扬也如实较差。写到这里的时候，恽雷也大彻大悟，为什么大家总有个毅力的感受每一次好意思股这些宽基指数出现20%-30%回调的时候，似乎齐是加仓的时候点。恽雷以为原因就在此处，因为看成孳生钞票而言，很难永辽远于高波动的环境中，波动率水平最终齐将转头寂静，这亦然孳生钞票开动再行积聚收益的时刻。

对非孳生钞票而言，则出现了截然有异的收益累积方式。非孳生钞票频频是在低波的环境内部出现捏续阴跌的景色，违犯在高波动、高流动性的环境内部则快速积聚收益。投资者一样不错不雅察科创50指数，创业板指数，恒生科技等等成长作风指数与其波动率之间的关系。恽雷以为这亦然为什么“一年一倍者繁密，五年一倍者寥寥”的底层逻辑。

复盘历史各样钞票之间永久的相干性，股和债呈现出一些弱相干的关系，黄金和其他钞票也呈现出一些弱相干或者负相干的关系。天然这些弱相干或者负相干的关系，对组合处置者来说即是不错有用裁减组合合座波动率的用具。对于钞票之间的相干性并非是一成不变的，频频会跟着宏不雅范式的变化激发钞票之间相干性的变化。

比如，2022年之前，黄金和果真利率呈现相对踏实的负相干关系。2022年之后黄金脱离了果真利率这一“地心引力”一齐狂飙。本体原因是因为在疫情之后，黄金价钱的影响因素产生了新的变量，疫情之后好意思国政府赤字率水平权贵抬升，通胀水平守护高位，政府财政处事加剧激发阛阓对债券偿付智商的担忧进而影响好意思元的信用。同期，俄乌战役等地缘政事的扰动加快了列国央行的购金行径。2022年之前黄金的订价因素主要和其金融属性缜密相干，疫情之后，好意思元信用以及地缘政事催生了影响黄金价钱的第二个因素——供需环境编削。是以，去真切辩论钞票相干性背后的底层逻辑，这亦然钞票竖立获取逾额收益的迫切开始之一。